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颠覆者特斯拉

2013-05-20 11:46:58 证券市场周刊 

证券市场周刊2013年第17期
证券市场周刊2013年第17期

  【证券市场周刊】(本刊特约作者 梁准)一个史诗般的英雄人物,一种革命性的创新品种,苹果公司(NASDAQ:AAPL)的传奇,完美地在电动汽车公司特斯拉(Tesla Motors,NASDAQ: TSLA)身上再现。

  苹果公司颠覆了音乐与手机行业,特斯拉则颠覆了汽车行业。特斯拉是汽车界的苹果,其生产的Model S电动车整车只有两个操控按钮,起步百公里达到5.8秒。2013年一季度,Model S力压奔驰宝马等传统豪车,夺得北美豪车(7万美元以上)销量冠军。

  特斯拉又不仅仅是一家汽车公司,它为客户提供免费的充电服务,甚至还为抛锚的客户提供免费的代用车。更确切地说,特斯拉是一个科技公司。

  此外,特斯拉的创始人埃隆·穆斯克(Elon Musk)与苹果公司的乔布斯(Steven Paul Jobs)一样,充满个人魅力,为公司赢得了众多宗教信徒般的支持者。

  理想主义的领袖与完美主义的产品缔造了特斯拉,在美国电动车公司纷纷倒闭或陷入困境之时,特斯拉却演绎了股价神话。

  5月8日,特斯拉公布2013年第一季度财报,公司一季度营收达到5.62亿美元,高于上年同期的1.92亿美元;净利润为1120万美元,首次实现季度盈利,上年同期净亏损为900万美元。

  此后,特斯拉股价在一周之内飙升40%,市值一度超过100亿美元,将老牌汽车公司菲亚特、三菱甩在身后。而在过去的一年,特斯拉股价涨幅已近200%。

  革命性的Model S

  特斯拉2003年成立于美国加利福尼亚州的帕罗阿尔托,位于举世闻名的硅谷所在地,这里是世界上聪明人最多的聚集地,同时也是这个星球上人力成本最高的地方,通常是互联网和高科技企业扎堆的位置,但将一家汽车企业放在硅谷却显得有些另类。

  公司以历史上最伟大的工程师兼极客尼古拉·特斯拉的名字命名,这个公司从诞生之日起,还有另外一个名字和公司的命运紧紧绑在一起穆斯克。

  有人将穆斯克与苹果公司创始人/已过世的乔布斯相提并论,事实上,两人的确有很多相似之处。著名非营利性组织TED主席克里斯·安德森(Chris Anderson)总结穆斯克的成功要素就是:他拥有自成一格的设计、科技与商业结合的思考体系,并无比自信,愿意承担令人认为疯狂的风险。

  与乔布斯一样,穆斯克也是一个毋庸置疑的天才。他于1971年生于南非,12岁就卖掉了写出的一个电脑游戏,17岁独身一人来到北美。在斯坦福上学期间,穆斯克考虑了三个最想涉足的领域,这三个领域在他看来都是深刻影响人类未来发展的领域,分别是:互联网、清洁能源和太空。

  1995年,穆斯克和弟弟创立了Zip2,1999年以3.07亿美元现金和3400万美元股票期权卖给了康柏。随即,穆斯克又创立了贝宝(Paypal),在2002年以15亿美元的价格转让给了eBay。紧接着,穆斯克在2002年创立了SpaceX并在2003年作为共同创始人加入了特斯拉,后又发起了一家名为SolarCity模式独特的太阳能企业。

  穆斯克改善人类交通的愿望一定很强烈,因为SpaceX和特斯拉这两家公司的业务都有一个共同点交通工具,SpaceX的猎鹰9火箭是目前运载能力最强和成本最低的商业火箭,龙飞船是唯一具有和国际空间站对接能力的私人飞船,这一系列看似毫不相关让人眼花缭乱的成就堪称傲视同侪,也因此被誉为现实中的钢铁侠。

  按照穆斯克的设想,有一天人们可以自由驾驶对环境没有破坏的汽车并使用无处不在免费的太阳补充能量,这也成为了特斯拉的企业愿景向主流的消费人群普及电动车,通过以下三种方式实现:

  迭代生产更经济实用的电动车型,先从高端车入手,然后再进入大众市场,并通过自己的展示厅和网站卖掉它们;

  将自己在电动车动力总成方面的专利和经验卖给其他的汽车制造商,从而让其他汽车制造商能够更快地推出电动车型;

  作为催化剂和其他汽车制造商积极的榜样,表明电动车能满足高性能、更经济的消费需求。

  历经5年的发展后,特斯拉于2008年正式推出了第一款跑车车型Roadster,该车型由特斯拉设计、莲花公司(Lotus Cars)生产。Roadster初步显露了特斯拉独特的气质,在Roadster推出之前,电动汽车大都长相笨拙,性能较传统汽车逊色,而Roadster则让人眼前一亮:这款电动车外形酷炫俨然超级跑车,百公里加速时间只要3.7秒,单次充电能够行驶320公里。后因合同到期,Roadster现已停产,共售出约2400辆。

  特斯拉的第二款车是现在在售的唯一车型Model S,Model S定位于5万美元以上的豪华车市场。公司计划在2014年下半年量产采用和Mode S同一平台的SUV车型Model X。另外还有一款规划中的普及车型Gen III,穆斯克透露会在2016年的某个时间推出。

  大多数汽车公司因为技术和成本的限制基本上都将电动车设计为日间通勤用途,尽管经过研究80%以上的日行车里程不会超过100公里,但显然用户是不太买账的,大部分这些车型的销量数据都是乏善可陈的。

  特斯拉的思想是以“硅谷模式”而非“底特律模式”来制造汽车,其电动汽车定位于高端市场,整合众多IT及汽车制造技术,以新锐的设计理念引领潮流。特斯拉Model S的各项技术数据都大幅领先其他电动车型,比之同级别的内燃车也是不遑多让。

  所以,Model S的竞争对手其实并不是其他的电动车而是同价位的豪华车型,销量数据也证实了这一点。截至2013年5月份,Model S出货量超过10000辆,在手订单超过10000辆。2013年一季度,Model S超过宝马7系、奔驰S级、奥迪A8和雷克萨斯LS系列位居北美7万美元以上的豪车市场销量第一。

  从用户的反馈来看,Model S的驾乘体验是惊人的:没有了反人性的换挡设置,起步时就可以提供峰值扭矩,加速的动力源(600405,股吧)源不断,百公里加速表现超越运动型跑车宝马M5和奔驰E63 AMG;甚至连发动按钮都不需要,打开车门坐好踩下加速踏板就可以直接行驶;刹车变成了一个真正在紧急情况下才需要触发的机制,完善的制动能量回收系统会在松开加速踏板时强制减速,驾驶的绝大部分时间里完全不需要换脚去踩另外一个东西;静如耳语的行驶过程、反应灵敏的大触摸中控屏、和互联网永远随时连接的谷歌地图导航、能语音控制播放任意歌曲音乐的点播系统,增添了更多的驾乘乐趣;由于不需要传动装置,车辆地板完全是平整的,这样即使是后排3人中间位也可以坐的非常舒服;由于没有发动机,甚至多了一个前备箱供储物;可以通过智能手机上的App远程掌握车的位置、观察充电状态、提前打开车上的空调等;另外一些新特性可以通过互联网直接更新车内操作系统软件来获得。

颠覆者特斯拉
  
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  Model S所有这些人性化的用户体验让Mode S的车主在将车子送修或者保养时如坐针毡,以至于完全没有办法重新适应驾驶内燃车,总觉得又吵又臭,反应迟钝,甚至很多时候会忘记车子还要熄火。

  著名的《汽车潮流》杂志(Motor Trend)11位编辑史无前例的一致投票将2013年度汽车奖颁给Model S,在这个奖项65年的历史上第一次给内燃车以外的汽车颁奖,正如他们的评语:“Model S不仅仅是一辆伟大的电动车,它本身就是一台伟大的汽车。”

  美国权威的汽车评论杂志《消费者报告》在经过长期测评之后也给了Model S历史最高分99分,满分100分,评语是“几乎完美的汽车”。

  为了完成公司的愿景,特斯拉还有一个Supercharger网络计划,Supercharger网络由特斯拉和穆斯克的另一家公司SolarCity合作,使用太阳能为Supercharger供电,Supercharger现在可以在一个小时之内将Model S充满,后续还有进一步提高充电速度的计划。最令消费者动心的是,这一切都是永久免费的,这意味着特斯拉的车主可以在不远的将来不用花一分钱自由地进行全美旅行。

  颠覆传统营销

  大多数人关注的是特斯拉对汽车的创新,事实上,特斯拉的销售策略也颠覆了传统汽车销售模式完全不通过任何汽车经销商,所有的车都只通过自己的门店和网站直销(有人声称可以代理销售的话一定是骗局)。

  穆斯克请来前苹果公司销售主管乔治·布兰肯希普(George Blankenship),以苹果零售店的形式将特斯拉的销售门店开到了人流繁华的闹市和商场,并且销售人员没有一分钱的提成奖励。“我不想推销任何一台特斯拉,”乔治说,“我希望人们买了特斯拉是因为车是他们真正想要的。如果他们走进特斯拉商店,感受到我们造车的诚意,想着有一天会拥有一台我们的汽车,那才是我想让商店工作的方式。”

  在商场和其他高流量的购物场所通过令人瞠目的产品抓住人们的注意力,经过进一步的介绍和试驾,让人们爱上这车,这就是特斯拉的营销战略的核心。这和传统车商陈列的拥挤不堪的4S店,滔滔不绝充满强烈卖车欲望的销售员形成鲜明对比。

  截至2013年4月,特斯拉的全球门店数量超过30家,年末有望达到50家,在中国北京的第一家专卖店也将于5月中旬在芳草地中心开张。

  美国汽车经销商协会经过几十年的游说,在一些州制定了旨在保护自身利益的法律,这些法律和特斯拉的直销政策发生了冲突,特斯拉一方面在法律发生冲突的州和汽车经销商诉诸法庭;一方面在美国联邦层面寻求立法一劳永逸的拥有直接向客户出售汽车的权利。

  目前,特斯拉在纽约州已经取得胜利,在得克萨斯州经过几轮听证会后尚未分出胜负。穆斯克表示:“如果特许经销商真的相信他们自己说的话,认为他们是销售汽车的最好渠道,那么他们可以做得更好,不应该害怕竞争。”

  穆斯克在4月初新推出的融资租赁计划中体现了对公司成功坚定不移的信念:三年后Model S的车主可以将车以不低于奔驰S级折扣价值的比例(通常是45%)售回给特斯拉,穆斯克以个人全部身家对回购做了无限责任担保(在最新的福布斯财富排行榜上穆斯克身家28亿美元)。

  此外,特斯拉还向戴姆勒提供A系、B系和Smart电动车型的动力总成,丰田也将RAV4 EV的动力总成交给特斯拉,这部分收入在Model S量产前占了特斯拉营收的一半。

  特斯拉的估值

  2010年6月29日,特斯拉在纳斯达克上市,发行募集了2.26亿美元,成为了1956年以来福特公司之后上市的唯一一家美国汽车制造企业。其主要股东群星云集,机构投资者包括戴姆勒汽车、丰田汽车、松下电器和阿布扎比投资机构等,个人投资者有谷歌创始人谢尔盖·布林(Sergey Brin)和拉里·佩奇(Larry Page)、eBay前总裁杰夫·斯科尔(Jeff Skoll)、凯悦酒店集团继承人尼克·普瑞兹克(Nick Pritzker)等。

  现有使用内燃机的汽车工业在经过百年左右的发展后,技术高度成熟,大众也对内燃车的使用习以为常,已经成为一个超过两万亿美元市值的庞然大物,甚至利益还和规模在其之上的石油工业挂钩,任何撼动其利益的行为都绝非易事。特斯拉的故事听起来的确是一个卓越的战略计划,执行层面上目前看起来也非常完美,但是能在多大程度上颠覆原有的格局还是一个未知数。

  特斯拉拥有的优势很多,比如已经推出了一个备受关注和好评的Model S车型、有穆斯克这样公认的杰出领导者、野心勃勃的Supercharger网络计划等等,但是缺点也同样明显,诸如财务方面相当薄弱、充电基础设施的匮乏、电池材料进步的艰难和不可预期性等。

  因此,多方和空方都不难找到强有力武器向对方开火,在2013年的大部分时间里特斯拉股票的实际流通股份被做空比例高达50%,排在纳斯达克前三位,但随着特斯拉一季报的正式宣布盈利,这次交火似乎短时间内已经分出了胜负以空头的溃不成军结束,在短短的一个月内特斯拉的股价涨幅高达90%。

  但一季报公布后,分析师对特斯拉的观点也出现了巨大的分歧,给予的目标价位从37元到307元不等。德意志银行的分析师认为,特斯拉股票当前的变化并不是受到基本面的推动,而是重大的技术问题(卖空股份过高,借贷流动性有限,借贷成本增加)导致的;摩根士丹利的汽车分析师亚当·乔纳斯则要乐观的多,他认为Model S时尚且性能强大,公司执行力惊人,将会成长为美国第四大汽车公司,目前关于特斯拉的讨论主题已经从质疑其生存能力转变为衡量这家公司的成功和可持续竞争优势,换句话说,市场已经得出结论,特斯拉是真正有价值的公司。他认为,在极端乐观的情况下公司可以达到307美元的价位。

  特斯拉的最大机构持有者是富达投资(FMR LLC),持股比例14.9%,并且富达旗下众多基金(不低于5只)也对特斯拉非常看好。

  多空当然不可能都对,特斯拉未来的路径只有一个,但在未来没有成为现在之前,如此尖锐的多空分歧说明足以估值面对的是巨大的不确定性,但即使是做空者也无法否认特斯拉确有成长为主流汽车制造商的潜力,做多者也没办法消除特斯拉碰到安全问题破产的可能性。因此,对于特斯拉这种未来5到10年可以是碰到黑天鹅破产或是翻上几百倍的公司,我们尝试使用情景估值法对其估值。

颠覆者特斯拉

  情景一:只是昙花一现

  特斯拉历史上的确遭遇过几次危机,最大的那次在2008年金融危机时,因为研发成本过高,公司濒临破产,穆斯克将自己最后的300万美元放到公司,还劝说自己的亲朋好友一起投资,最后弹尽粮绝甚至需要借钱来付房租,幸亏戴姆勒和丰田及时给了特斯拉足够的订单,起死回生。在2012年的时候特斯拉的财务状况也很糟糕,不得不在10月份进行了一次增发来缓解财务困境。

  由于汽车工业的盈利高度依赖规模化,因此在Model S量产之前财务状况可以看出是相当的不稳定,一直在趋于恶化。如果单纯看财务报表来投资的投资者看到特斯拉的股价如此坚挺肯定认为做空的机会来了,这也从某种意义上解释了特斯拉被做空的比例之高。但实际上我们看到在去2012年四季度Model S量产之后随着销售收入的迅速上升,公司终于获得了正向的现金流。

  2013年一季报,特斯拉宣布盈利1120万美元,虽然有人诟病其中包含部分一次性收益,但实际上这正是因为穆斯克要提前一半时间偿还美国能源部的4.65亿美元贷款的结果,彰显的是公司对后续发展的强大信心,同时公司也将2014年的需求展望提高了50%,至30000辆。种种迹象表明之后发展单纯的财务风险似乎并不是很大了,那么要考虑的主要风险包括:

  燃油经济性是影响电动车购买决策的重要部分,如果石油暴跌回30美元/桶,或会导致电动车需求迅速枯竭;

  由于特斯拉设计或者生产上出现重大安全缺陷导致恶性事故,不得不进行昂贵的召回,最后财务上被拖垮(事实上在仅有的几次恶性事故中,特斯拉的表现也非常出色,最大可能的保障了人员的安全,无一例着火);穆斯克不幸身故。

  以上的极端风险出现后,可能出现的最坏后果是公司破产,考虑到公司还拥有一定的固定资产、可观的知识产权,债务也并非很多,可以假设作为先行者倒下后等待被其他汽车公司收购,一如当年掌上智能的先驱Palm。这里推算特斯拉的并购价值为公司Model S研发成本的一半,也就是5亿美元。虽然上面的几种风险情况都是小概率事件,为保守考虑我们还是设置这种情景出现的可能性不低于10.5%。

  情景二:小众利基市场玩家

  特斯拉常被人诟病的一点就是迄今为止推出的两款车型价格都很昂贵,被奚落为富人的玩具,如保时捷法拉利

  这的确是有一定道理的,目前特斯拉的销量建立在一些技术爱好者、环境保护者和政府补贴的基础上,未来由于电池技术的进展可能远不如预期,量产经济车型Gen III迟迟不能到来。

  在可见的将来,特斯拉仍然停留在豪华车生产商的定位上,依赖Model S和Model X两款车打天下,建立品牌和口碑的过程异常缓慢。

  考虑到美国停车方便,充电设施也是相对便利,高端电动车作为第二或者第三辆车还是存在一定细分市场的。不出现大的战略和产品失误的话,公司有望在这一领域立足。基于2013年20000辆的年复合销量25%增长,推算2020年的销量约为90000辆,按照单价8万美元,15%净利率(穆斯克承诺过不含补贴25%的毛利)计算当年盈利为10.8亿美元。

  也就是说,特斯拉在2020年仍然是一个市值100亿美元左右的公司,和目前的估值相差无几。这种符合大多数空方想象的情景,姑且认为可能性也是非常大超过50%。

  情景三:成为主流汽车制造商

  如果一切顺利,2016年特斯拉如期推出Gen III,按照穆斯克的承诺:30000美元左右的售价、320公里以上续航、相对燃油成本日常使用经济性保持1倍以上的优势,那么完全有理由认为这将是一款非常畅销的电动车型号,至2020年联合高端车型取得60万辆左右的年销量并非痴人说梦(60万辆是全球前十大畅销车型的最低数),从而跻身主流汽车制造商之列。特斯拉在规模生产之后,更长远的未来肯定会推出更多车系,非常有希望比肩现在奔驰、宝马的地位,长期达到百万辆以上的规模。

  公司最新发布的董事会提案中对穆斯克有一项专门的期权计划:以2012年8月1日为基点,穆斯克需要在10年内让公司的市值成长10倍。也就是说在2022年到达432亿美元的市值,并且完成包括Gen III量产在内的10个重要里程碑才可以获得占公司股份比例5%的期权奖励,这无疑显示了穆斯克对公司发展前景的强烈信心。可以参考的是,截至2013年4月,福特汽车公司和通用汽车公司的市值分别约为530亿美元和400亿美元。

  相比保守一些按照60万辆,均价4万美元,净利率15%计算(特斯拉规模化后完全可以保持这样的净利水平),净利润为36亿美元,市值可达360亿美元。对于这种和公司规划一致来发展的情况不能太乐观,只给予35%的可能性。

  情景四:颠覆汽车世界

  有太多的文章将穆斯克和乔布斯相提并论,并将Model S比作当年iPhone,作这样的比较的确有哗众取宠的嫌疑,但最反对的人也无法否认这确实源于那两者之间奇妙的共通之处:同样是伟大的领导者,同样是革命性的产品,为什么不能同样的改变世界?

  个人电脑进入普及用了差不多20年,互联网10年,而智能手机仅仅花了5年不到,这里给特斯拉的电动车7年时间。保守估计500万辆的规模,同样均价4万美元,同样的净利率15%,净利润可达300亿美元,市值4500亿美元,这种理想状态我们把它作为小概率事件看待,可能性仅为1.5%。

  综上,简单计算各种情形下特斯拉股价的数学期望可得合理价为113.69美元。

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(责任编辑:周忠祥 )
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