庞大集团：强势扩张与弱势地位在汽车销量下滑中的矛盾爆发

　　作者：刘师宇 张伟亚

　　中证鹏元资信评估股份有限公司

　　主要内容

　　（1）庞大汽贸集团股份有限公司（以下简称“庞大集团(601258)”或“公司”）预计2018年全年净亏损60-65亿元，外部评级机构在2018年6月和2019年1月连续下调其主体评级。

　　（2）中证鹏元认为，庞大集团目前陷入困境的主要原因在于“重资产”的强势扩张策略与汽车经销商在汽车产业链中的弱势地位不匹配。多年以来庞大集团通过资本市场募集资金，在全国范围内广泛设立汽车经销门店和购买土地，致使其负债高企，资产流动性不佳。

　　（3）目前汽车经销商地位弱势，无法在制定销售奖励目标中占据强势地位，亦无法避免受到整车厂商退库存压力的影响。庞大近年业务盈利能力弱，且受上游占款的情况较严重，扣非后归母净利润持续亏损。

　　（4）在过去汽车销量连年增长的行情中，汽车经销企业尚有能力扩大销售规模，达成高额目标以获取阶梯返现，完成盈利和资金周转，但2018年我国乘用车市场28年来首次出现负增长，短期内汽车经销商面临经营风险和资金压力均将有所加重。

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　　正文

　　事件回顾

　　2019年1月31日庞大集团发布公告称，由于公司资金紧张不能满足正常经营运转的需求导致整车采购不足以致收入大幅下降，同时融资经营成本上升并计提大规模减值，预计公司2018年归属于上市公司股东的净亏损为60-65亿元。此前2018年6月28日评级机构曾将庞大集团主体评级由AA下调至AA-，2019年1月24日又将庞大集团主体评级由AA-下调至BB+。

　　庞大集团是国内销售规模前列的上市汽车经销集团，在2018年中国汽车流通协会发布的“2018中国汽车流通行业经销商集团百强排行榜”中位列第4。在2018年我国汽车销量28年来首次同比回落的背景下，庞大集团作为行业龙头之一，因资金不足陷入巨亏和偿付困难，成为时下汽车经销商困局的缩影。

　　一、庞大集团凭借高杠杆扩张迅速，建筑物、土地资产快速增长

　　早在2016年末庞大集团已出现资金短缺出现征兆，当年末庞大集团的投资活动净现金流结束了2009年以来连续7年的净流出，转为净流入3.85亿元，投资活动现金流出规模也降为2009年来最低的20.12亿元。此前庞大集团连年大规模投资于购建4S店面、汽车商业物业和土地的步伐终于趋缓，并开始出售旗下门店。

　　庞大集团使用较高杠杆率水平，维持快速的扩张步伐。2011-2017年公司资产负债率始终维持在80%以上，为上市汽车经销商之最。借此，庞大集团以4S店和汽车超市店面为主的固定资产规模由43.36亿元增至2016年末的84.00亿元，年均复合增长率达到14.14%，远超同期6.25%的公司总资产年均复合增速以及3.55%的收入年均复合增速。2017年末庞大集团共自有各类汽车销售门店1,050家，公司固定资产、无形资产（绝大部分为土地使用权，另有少量专营权和车牌）、投资性房地产和在建工程在总资产的比重为21.82%，2018年9月末这一比例上升至29.44%，即使在自持店面策略较为普遍的汽车经销商行业内部也属于较高的水平。银行和汽车金融公司倾向为自持店面的经销商批准更高的进货贷款额度，有利于扩大销售规模，但这同时也降低了公司资产流动性，并拉高了管理费用的水平。

　　二、整车销售业务资金占用量大，但盈利能力弱，扣非归母净利润多年亏损

　　我国汽车行业普遍存在汽车销售价格倒挂现象，汽车经销商销售整车所获毛利通过整车厂商返利的形式实现。目前汽车经销商汽销业务的主要利润来自各种形式的返利，即汽车生产商根据经销商的采购情况和预先规定的商务政策给予经销商的奖励，按奖励条件可分为销售返利、建店返利、完成月度提车计划返利、库存补偿销售返利和广告宣传奖励等。其中以销售返利为主，汽车经销商与整车厂商每年签署商务政策，确定固定的销售返利金额或比率，并根据采购车辆的数量或金额计算出应获得的销售返利（其会计处理可以通过一个等式来表示：当期整车销售毛利=直接销售毛利+当期应收返利-当期实收返利），经销商通过达成额高目标获取阶梯返现是其盈利关键。

　　实现返利的条件因厂商而异，计算非常复杂，需在整车厂商商务部门设定的不同时点达成特定的进货、销售等目标方可实现。不同汽车经销商受到整车厂政策、时点和目标达成的差异应收返利在资产中的比重亦存在差异。

　　从庞大集团财务指标来看，2015-2017年末其他应收款中的应收返利规模为33.26亿元、42.35亿元和48.01亿元，对应资产占比分别为5.25%、5.98%和7.56%，此外庞大集团的应收类科目中还包括应收汽车金融公司的汽车销售款、应收客户消费信贷垫款和不同品牌汽车金融等机构的库存贷款的保证金和押金，综合来看2015以年来庞大集团汽车业务相关的应收类款项在资产中的比重均在10%以上，截至2017年末攀升至15.08%。另一方面，汽车经销商行业在汽车产业链中地位弱势，整车厂商经常向经销商压库存转移压力，上市以来庞大集团存货（注：根据汽车经销商的行业特点，在此存货包含了预付款项，下同）规模始终维持在以上，2018年9月末年在公司面临资金短缺且出售了多家4S店后才在近年第一次降至16.77%。综上所述，整车销售业务形成的存货和应收款项对公司资金形成了较大的占用。

　　同时，从汽销行业特征看，庞大集团的整车销售业务盈利能力较弱。近年来整车销售收入在庞大集团营业收入中的比重始终在86%以上，但该业务毛利率仅3%-6%之间；而毛利率较高的汽车售后业务在公司营业收入中的占比通常仅为10%左右，主要是汽车4S店经营的品牌原装配件价格较第三方维修商高昂，以致经销商难以将售后业务的规模做大，这种现象在汽车经销商中亦普遍存在。庞大集团近年经营的主要品牌包括上海大众、一汽大众、一汽丰田、上海通用五菱和北京奔驰等，由于市场竞争激烈2013-2018年1-9月公司综合毛利率由11.03%逐年下滑至7.54%，且由于店面扩张和融资成本的上升导致期间费用居高不下，公司常通过出售旗下盈利较好的门店调节损益，使公司后续盈利能力进一步弱化。上市以来除2016年外，庞大集团的扣非后归属母公司股东的净利润持续为亏损状态。

　　三、规模扩张的速度与主业盈利能力不匹配，始终面临较大的偿付压力

　　由于主业创造自由现金流的能力较弱，且收入增长慢于资产增长速度，庞大集团资产周转效率逐步放缓，资产边际收益率低于边际融资成本，逐渐陷入流动性危机。近年来公司债务主要集中于流动负债，扣除存货后公司流动资产对短期债务的覆盖率常年在100%以下，面临很大的短期偿债压力。

　　而公司实际上的偿付压力比账面所示更为严峻：2017年末公司货币资金201.72亿元，其中71%使用受限；根据公司2018年7月公告，实际控制人庞庆华先生持有的庞大集团无限售条件股权中有99.98%已被质押，2018年被多家法院轮候冻结，公司已经面临较大的控制权变更风险；尽管2017年末庞大集团尚有70亿元银行授信额度未使用，但考虑到2018年1-9月末公司应付票据规模急剧减少，公司整体再融资余地已经不大，特别是2018年公司和庞庆华先生由于违规行为受到证监会处罚更增再融资难度。2016年-2018年9月，庞大集团的筹资活动净现金流分别为10.48亿元、-9.48亿元和-30.03亿元，随着长期借款和债券进入偿还期而转为净流出，且难以通过再融资置换债务。2016年以来庞大集团的融资成本率持续上升而有息负债规模却下降，也从另一个侧面反应了其资金紧缺和融资困难的状况。

　　四、汽车销量下降或是最后一根稻草

　　2018年我国汽车销量出现同比下滑，在庞大集团门店面积占比最高的华北、东北和西北地区全年汽车销量分别同比下降13.7%、5.3%和7.7%。受此影响，庞大集团的汽车销售业务下滑，2018年1-3季度其收入规模同比增速分别为-10.71%、-17.65%和-27.25%，放缓的幅度逐渐加大。由于资金链紧绷叠加所在区域汽车销量显著下滑，公司进入了“销售下滑-资金不足加剧-无法实现进货目标以实现返利-毛利亏损”的恶性循环。根据2019年2月20日庞大集团《庞大汽贸集团股份有限公司关于上海证券交易所对公司业绩预亏事项问询函的回复公告》，公司2018年销售汽车整车25.44万辆，较上年同比减少了近一半，以致多家厂商取消了庞大集团的年终返利，此外2018年公司出售了多家可贡献利润的4S店以换取资金。尽管公司2018年通过卖店、裁员等方式试图减轻经营负担，但公司整车业务仍大幅亏损，主营业务的持续性受到严重影响。

　　目前来看，2019年乘用车市场表现或将较2018年有所回暖，且多家上市汽车经销商预告了2018年仍实现逆势盈利，但汽车经销企业整体仍面临负债高、运营资金占用高而汽销业务利润低的矛盾。在汽车销量下滑的背景下，汽车经销商的毛利受到压缩，同时期间费用居高不下，盈利能力受到削弱；另一方面，经销商与整车厂关于存货和占款的博弈也更趋微妙，与重资产经营策略造成的资金沉淀一起，令经销商的资产流动性捉襟见肘。整体来看，短期内汽车经销商汽车经销商面临的经营风险和资金压力都将有所上升，值得持续关注。

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