被忽视的千亿国民级市场！看雅迪电动车×范迪塞尔的全球野心

　　作者为阿尔法工场研究员

　　（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

　　“太阳越大，阴影越大”。在股票市场投资过程里，我们往往热衷追逐那些又虚又空的故事，却对身边的牛股视而不见。

　　比如中国大街上随处可见的电动两轮车，这恰是一个被太多人忽视的千亿级市场。

　　港股有一家上市公司，说来你可能并不陌生：雅迪控股(HK:01585)。2016年12月上市至今3年零3个月，它的股价走势是这样的:

　　这样的曲线背后的基本事实是：中国人使用每10台电动自行车中就有一台是雅迪生产。

　　较为遗憾的是，市场的大多数每天都在在层出不穷的热点题材里浮浮沉沉，能够慧眼识金的投资者较为有限。

　　价值只会迟到不会缺席。作为一只值得长线追踪的标的，就在雅迪联合《速度与激情》男主角范迪塞尔“搞事情”的这个3月，我们有必要对这条身边的黄金赛道与这位优秀骑手有一番深度审读。

　　01 一家吃下全行业近25%利润

　　说出来你可能不信，中国大街上随处可见的电动两轮车，是一个被太多人忽视的千亿级市场：截至目前，中国电动自行车全社会的保有量超3亿辆，是真正的“国民交通工具”。

　　稍作思考，这样的事实便不难理解：我国人口14亿，是全球最大的交通工具消费市场。日益拥挤的交通环境和日益增加的交通成本，自2000年以后，为电动自行车的发展提供了良好的机遇。

　　电动自行车除了节能、经济、环保之外，并兼有机动车的省力省时特点，符合当今中国消费者的消费特征和需求。尤其随着城市化的发展，代步工具中，电动车因低廉的居民电价和城市化带来的运营里程边缘而被中国消费者迅速接受：

　　根据中国城市建设部以及《2013中国城市建设统计年鉴》的数据，分散于654个城市（包括县级市）之中的中国所有市区的面积，从2007年的36352平方公里，扩张到了2012年的46744平方公里，五年之中，城市每年扩张的平均速度达到4.5%。

　　而以上海为例，2009年居民的平均出行距离是6.5公里，到2014年增长到了6.9公里。

　　出行距离不断变长，电价稳定，中国制造业的基础设施快速崛起，消费者收入水平的提升，这使得电动两轮车市场集聚了罕见的能量：

　　根据中国自行车协会，2017年我国电动自行车产量3113万辆，2017年保有量已达到近2.7亿辆。2018年中国电动两轮车估计共销售4000万台，同样占据了全球市场的85%以上。

　　巨浪之下，电动自行车全球性巨头得以被催化而出并迅速崛起。

　　而雅迪就是这条黄金赛道中的龙头所在：如上所述，它以1/10以上的市场份额位居行业位居行业第一。但更值得注意的是，雅迪同时拥有着全行业接近25%的总利润。

　　13%的市占率吃掉1/4的行业利润，背后承载的产品力与品牌溢价力，恰是雅迪能够在上市3年股价即翻倍的重要原因。

　　雅迪作为最早上市的品牌，市场份额、营收和净利润都持续排行业首位。相关数据显示，雅迪是唯一一家400万辆销售大关之上电动自行车公司，超出第二名110万辆左右，多年来一直被爱玛、新日、绿源等品牌争相追随。

　　最近两年，随着“互联网+”热度的骤升，电动车领域也迎来了搅局者——小牛，并成为该领域第二家上市的中国公司。但迄今为止看来，它在挑战龙头的鏖战之中并未展示出市场预期的竞争力：

　　通过比较，明显能够看出“互联网造车”的小牛，在现金流和毛利率等核心维度的表现，远逊于雅迪这样的行业领军者：

　　根据最新发布的年报显示，小牛2018年实现销量33.96万辆，不足雅迪的零头；毛利率亦仅为毛利率为13.4%。同时，其亏损程度继续扩大，净亏损3.49亿元。

　　实际上，所谓的“互联网电动车”亦没有捷径可言，小牛当前的主要营运策略仍是渠道下沉——截至2018年底，其中国特许经营门店达到760家，与之相伴的运营成本支出则达到51.61亿元。

　　这样的网络覆盖程度，在行业龙头面前显得极为“迷你”——2018年初，雅迪的全国门店数量已超过20000家。

　　小牛当前市值为40亿元人民币左右，雅迪市值则在85亿港元附近，究竟是前者被高估还是后者被低估，并不是一道复杂的问题。

　　不仅是小牛，放之于全行业，无论是总规模，还是现金流增长，雅迪的各项财务指标均在行业间领先——一家吃尽全行业接近25%的总利润这样的事实对此有充分的说明。

　　02 海外增量市场的召唤

　　说到这里，好像又是一个中国制造业全行业崛起的特写故事：巨大的统一化的本土市场，低成本高效率的制造产业链，以及充满动力的中国企业家。

　　不过，雅迪的野心完全不止于此：它并不只是中国的雅迪，未来的战场已被设定在全球市场。

　　这样的竞争策略并不在投资者的预期之外：

　　从国内市场来看，高速的增长毫无意外吸引了激烈的竞争。2009 年，持有生产许可证的电动自行车生产企业多达 2600 多家。截至2016年末，电动自行车整车企业依然有700家。

　　而放眼全球，2017年中国出口的电动车数量仅180万辆，海外还有广大市场等待被开拓。

　　海外调查机构Navigant的报告显示：

　　2016年全球2轮电动车(包括电动摩托车、电动自行车、电动滑板车)的市场规模大概为256亿美元，每年以大概10%的复合率增长。

　　到2025年，全球以电为主的交通工具规模将会达到662亿美元。其中小型电动代步工具以及配件将占近一半的市场规模。

　　受国内近乎同质化竞争的市场环境驱动，以及海外增量市场的召唤，雅迪通过十数年的摸索，早在上市前5年，即已走出了一条不寻常的道路，完成了那一时期内的收入和盈利能力的“戴维斯双击”。

　　雅迪收入与盈利能力的大幅提升，显然得益于其全球视野，并与其遍布全球的营销网络密不可分：

　　截至目前，雅迪全球经销网络达到20000家，而全球出口国家则有67个。销售网络的密集度，成功的让雅迪跟上了电动自行车市场的增长红利，而大街小巷随处可见的零售门店正是雅迪强大的销售能力的体现。

　　雅迪电动车近几年在海外市场一直非常活跃：

　　2017年，雅迪制造产品开始销往美国、德国等77个国家和地区；

　　2018年，全球销量超过400万台，约占据全球电动车销售总量的11.7%，全球用户累计3千多万，并且成为了2018年世界杯赞助商；

　　当前，雅迪又开始计划在美国、德国以及更多海外地区建立品牌旗舰店。

　　产品结构不断高端化，则是支撑其走向全球、高质量发展的内因：

　　雅迪电动车每年投入研发开支接近1.8亿，促使产品线向高端化延伸，直接促进了产品均价提升和毛利率提升。公司拥有408项专利，30项发明专利，也是唯一一个参与物联网电动两轮车国家标准制定的公司。

　　在利润率相对有限的电动两轮车市场中，雅迪的全球化视野与产品高端化定位，使其在占据消费者心智的同时，亦在产业链上形成了话语权——

　　凭借着对供应商的占款，这相当于让雅迪拥有了2倍于净利润的现金流，来支持生意的进一步扩张，投入研发新品，资本开支和对产业并购。

　　这就形成了非常标准的正循环：更大的规模占据了更多的上游的货款，更强的现金流可以用于工厂和设备投入，研发和新品推广；而更好的产品结构又可以使得产品利润率进一步提升；更强的产品利润又加速了公司的资本积累和增长速度，继续扩大规模，凭借更高的自由现金流来回馈股东。

　　雅迪股价从IPO以来市值青云直上，股价吊打市场的原因也就不难探寻。

　　03 冲击千亿营收

　　不寻常之路，最终支持了雅迪在产品上的极大野心：雅迪在发展的过程中已经积累了全球知名合作伙伴20多家，并采取了全球自建工厂的模式，并采用了日本松下、德国拜耳、瑞典贝格等16大全球核心供应商的零部件，这也是依赖于国内市场的庞大销量积累起来的外部资源。

　　雅迪还精心打磨出了针对年轻个性群体的X-VAN，还有与世界首屈一指的水晶制造商施华洛世奇合作的璀璨系列，涵盖钻石、贝贝熊、kiko等众多高端自主专利车型。

　　3月22日，新一代高端智能电动车雅迪G5全球发售会在天津举行，同时官方宣布《速度与激情》男主角范迪塞尔成为雅迪全球品牌形象大使，雅迪G5将作为范迪塞尔的新座驾出现在新的电影中，售价高达7999元。

　　如果你以为7999元定价已经突破了你的想象力上限，再来看看这个：雅迪2016年10月与美国高端电动摩托车Ligtning Motors合作的产品，售价4万美元的旗舰版电动摩托——雅迪lightning LS218。

　　IPM(Intelligent Power Module,即智能功率模块）水冷马达加持，使lightning LS218成为世界上最快的电动摩托车，最大容量电池组续航里程接近300公里。

　　无论是7999元人民币，还是4万美元，这都是典型的龙头定价能力的体现——行业龙头的旗舰一定意味着最为领先的技术能力，以G5为例：

　　性能方面，装配GTR 3.0宽频防水电机，最大功率为1200W，扭矩120N·m， IP57防水等级，配合FOC矢量控制器，能效转化高达95%；

　　质量方面，外壳采用奇美的757ABS原材料与金发PP加厚材料，不怕小磕小碰；

　　安全性方面，全铝制造，冷轧结构钢车架，与汽车所采用相同技术的缺气保用轮胎。

　　最核心的电池部分，采用了新一代松下18650锂电池，品质远超行业内普遍使用的“汽车级动力电芯”水平。

　　基本上，雅迪G5的车身安全性与舒适性代表着如今行业内的最高水平。

　　在3月22日的这场发布会中，雅迪还表示将在2023年将冲击千亿营收，销量冲击2500万辆，而这一目标意味着在现在的销量（400万辆）基础上，雅迪销量还要再增长6倍。

　　从过去看，IPO完成，雅迪的在手现金快速增长，产品结构迅速提升，正现金循环的完成，都是这一增长曲线的坚实保证。

　　不过，增长6倍仍然是一个非常有挑战性的任务。也许，接下来我们可以看到，雅迪在渠道整合，产品研发和营销投入上进一步更大胆的行动。假如雅迪在2025年完成千亿营收，那么他将贡献接近50亿利润和接近百亿自由现金流，这样的公司最终将有可能站上千亿市值。

　　事实上，雅迪在当下也正面临着这样的历史机遇：2019年4月，电动自行车行业将迎来新国标，鉴于当前中国同时获得电动自行车、 电动摩托车和电动轻便摩托车资质的企业只有20 家左右，同时贴牌、委托生产的模式都无法实施，新国标监管压力之下，市场集中度必然再度提升。

　　一个简单的经济学原理是，更少的供应厂家竞争，更强的产品线和盈利能力，以及极佳的产品打磨扩张，雅迪盈利能力会进一步增长。

　　更远的设想是，当规模达到千亿水准的时候，雅迪控股估值同样也打开了增长空间：制造业在最开始的时候都保持了低利润率的扩张，而当规模足够大的时候，将会轻松收割对手。

　　既有天时又有人和，也许，我们并不应低估雅迪控股这颗充满“速度与激情”的烈火雄心。

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