新能源车新周期

　　超强新产品引领新能源汽车新周期，产业链有望迎来一系列的催化剂和投资机会。

　　本刊特约作者 梁琦/文

　　2020年将是中国新能源汽车发展史上具有里程碑意义的一年。

　　自2001年中国正式启动“863”计划电动汽车重大专项以来，9年时间，中国新能源汽车销量从8159辆飙升至2018年的125.6万辆，复合增速达到87.5%。但这一增速在2019年戛然而止，在经历了连续多年的大幅增长后，2019年或将成为首个新能源汽车销量同比下降之年。

　　据工业和信息化部部长苗圩在中国电动汽车百人会论坛（2020）上表示，2019年，受宏观经济压力、国五国六排放标准切换、补贴等相关支持政策退坡影响，中国新能源汽车产销从2019年7月开始出现下滑，全年预计仍然超过120.6万辆，同比下滑约4%。

　　苗圩同时表示，从2019年7月至12月的新能源汽车销量趋势来看，补贴退坡的负面影响正在消退——2019年11月销量达到10.5万辆，12月销量达到16.3万辆，销售量已恢复到退坡以前平均的水平。

　　“当前，中国拥有全球最大的新能源汽车市场、最完整的产业配套体系、最完善的政策支持体系，在这个过程当中，通过竞争也出现了一批具有国际竞争力的优秀企业。从长远来看，中国新能源汽车产业已经具备较好的规模效应优势，以及良好的发展环境，未来中国将继续坚持发展新能源汽车，巩固和发展这来之不易的良好势头。”苗圩称。

　　不仅新能源汽车的销量拐点出现，政策拐点也已确立。苗圩透露，2020年7月1日新能源汽车补贴不再大幅退坡。

　　在此之前，2019年11月22日，财政部提前发放313亿元补贴驰援各家自主车企；12月3日，工信部发布新规划称，到2025年，新能源汽车新车销量占比将达到25%，相比原来提高5个百分点，对行业构成长期利好；12月27日，时隔5年，财政部再次将新能源汽车列入年度工作会议。全国财政工作会议明确提出：“推动产业转型升级，支持新能源汽车发展。”

　　如此多的利好集中出台，意味着补贴政策不会在2020年大幅退坡，有望保持稳定。政策东风已至，新能源汽车能否御风飞翔呢？

　　补贴政策影响行业走势，2020年补贴调整政策好于预期，将给国内新能源车产业链打上一剂强心剂。而随着特斯拉国产Model 3的顺利交付，并且售价小幅下调，2020年新能源汽车将迎来强新产品周期年，下游需求将显著改善，叠加补贴不退坡等政策面刺激，行业性机会将贯穿全年。

　　兴业证券(601377,股吧)表示，电动汽车经过了接近2-3年的时间调整后，伴随着2020年国产特斯拉M3的生产加速、2020-2021年以海外大众MEB平台为代表的电动汽车将逐步释放新的车型和全新平台。同时，中国自身车企在政策的催化下，也将加速电动车的研发、上市工作。未来至少3年时间，电动汽车产业链有望迎来一系列的催化剂和投资机会。

　　而且，这将是一个堪比苹果手机产业链的投资机会——汽车作为全球工业企业史上很重要的一部分，其在这过程中，所产生的投资机会、带动作用有可能比iPhone4的诞生起到更加积极作用。

　　下一批Tenbagger

　　以史为鉴，面向未来，历史不会重演，但总会惊人地相似。

　　回顾过去10年，有一件事不得不提，2010年iPhone4的发布。回顾过去A股10年，有一个机会不得不提——苹果产业链。曾几何时，过去10年，特别是2010-2015年，每年6月、7月分析师、基金经理们必备调研、必备话题就是苹果手机会有什么创新。

　　展望未来10年，A股市场有什么确定性的机会在哪里？下一个类似苹果产业链机会在哪里？下一批Tenbagger（10倍）个股在哪里？兴业证券的答案是新能源汽车产业链——在新一轮产业技术革命带动下，新的爆款将使得相关产业机会迎来新的爆发机会。

　　兴业证券认为，对于A股市场2020年代的大势而言，可以确定的有三点。

　　一是“外资颠覆A股”。未来10年，全球资金从发达市场转向新兴市场配置的过程中，中国作为新兴市场中配置比例相对经济体量而言最低，币值相对稳定，政经环境适宜，开放步伐越来越大，A股10年经济A股低估值、高性价比，极具吸引力。全球最好资产在中国，中国最好资产是股票。

　　二是开放的红利。第一轮商品市场开放的红利，中国经济成功跃居全球第二。第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。开放的红利股市、金融市场、产业、经济四个层面来理解都将发生深远的变化。借鉴日本、韩国，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。

　　三是拥抱权益时代，A股长牛。在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置“四重奏”的指引下，真正属于中国的权益时代正式开启，A股正在经历第一次“长牛”机会。

　　大势清晰明确，那么未来10年产业变迁的机会在哪里？

　　兴业证券研究发现，回顾美国股市从1970年代到2010年代的50年时间，每隔10年行业潮起潮落特征非常明显。从10年维度来看，每个阶段成长起来的行业都带着时代的注脚。比如两次石油危机带来了能源行业在1970年代的兴旺发达。克林顿政府推出的“信息高速公路”政策措施使得美国信息技术产业在1990年代蓬勃发展。而以iPhone4为代表的移动互联网时代开启，让过去10年信息技术行业再度成为市场的宠儿。

　　以2010年代这个阶段信息技术产业为例，以FAANG（社交网络巨头Facebook、苹果Apple、亚马逊AMZN、流媒体视频服务巨头奈飞Netflix和谷歌母公司Alphabet）为代表的5家公司利润从170亿美元提升至450亿美元（增幅为160%，CAGR为62%），占标普500成份股利润总额比例从3%提升至5.2%。

　　2016年，iPhone全球累计销量突破10亿台，从2007年的首代iPhone算起，10亿台这个数字用了10年时间达成。而iPhone全球累计销量突破15亿台则是在2018年——从10亿台到15亿台只用了两年半时间。

　　从行业中占比来看，FAANG在行业中利润占比提升趋势明显。2009年苹果公司利润95亿美元，占当年信息技术行业利润的10.5%，10年后苹果公司利润增长5倍达到600亿美元，占2018年信息技术行业利润的22.3%。属于通信服务行业的Facebook、Netflix、Google，10年间利润增长7倍，行业利润占比从15%提升至40%。Amazon的盈利也翻了10倍，占可选消费行业利润从2.9%提升至8.7%。

　　2009年12月31日到2019年12月31日，伴随着苹果产业链的发展，中国国内的相关科技公司也在这个过程中一起变大、一起变强。10年间苹果公司市值翻了10倍，而伴随着与苹果一起成长的立讯精密(002475,股吧)市值翻了22倍，信维通信(300136,股吧)涨了10倍，还有类似像歌尔、欧菲、德赛、大族、长信等实现了市值3-5倍的成长。

　　展望未来10年，智能手机由10年黄金成长期转向成熟期。投资者应该重点把握相关企业进入存量或零配件转型升级期的机会。或者等待下一个iPhone4爆款的出现，在新一轮产业技术革命带动下，新的爆款将使得相关产业机会将迎来新的爆发机会。

　　兴业证券表示，电动汽车经过了接近2-3年的时间调整后，伴随着2020年国产特斯拉M3的生产加速、2020-2021年以海外大众MEB平台为代表的电动汽车将逐步释放新的车型和全新平台。同时，中国自身车企在政策的催化下，也将加速电动车的研发、上市工作。未来至少3年时间，能够看到更多的电动汽车产业链有望迎来一系列的催化剂和投资机会。

　　汽车作为全球工业企业史上很重要的一部分，其在这个过程中，所产生的投资机会、带动作用有可能比iPhone4的诞生起到更加积极作用。兴业证券建议投资者应该从产业视角出发，而不是简单的主题炒作、单个公司机会，而应该从整个电动汽车、新能源汽车所带来的产业革命性的机会角度出发，去把握电动汽车产业链的机会。

　　而且，从资金角度而言，未来一个阶段电动汽车链也是最容易受到内外资资金共振的一个方向之一。

　　兴业证券研究发现，外资除了对A股市场的传统白马感兴趣以外，还有一个可能的方向就是“产业相似型”，这类细分龙头主要具备几类特征：从投资者信息角度，市场认知尚不充分，属于“黑马”品种；从全球视角来看，某些国家存在类似产业、类似公司，而海外机构投资者曾经投资过此类公司；从产业生命周期角度来看，对于A股中此类公司估值、成长可预测性、产业判断，让海外机构投资者更有前瞻性，更容易捕捉。

　　兴业证券认为，在电动汽车链条中，外资也是比较有可能积极参与的方向。因为对于像特斯拉、宝马、大众、奔驰、丰田等全球顶级车企而言，外资对于电动汽车链条、这些公司等是比较容易理解和有信任感的。所以从资金角度而言，未来一个阶段电动汽车链也是最容易受到内外资资金共振的一个方向之一——在特斯拉链、LG化学链、宁德时代(300750,股吧)链中寻找新能源车的Tenbagger。

　　首先，特斯拉国产化给国内配套零部件提供上车机会。特斯拉国产化以后，考虑到后续降价带来的降本压力，以及减少运输费用及关税等角度考虑，预计特斯拉将重点培养国内本土供应商，一些此前已经切入特斯拉供应体系的供应商预计进入配套体系概率更高，将对国内相应的零部件带来相应机会。

　　其次，大众MEB将打开相关零部件公司向上空间，相关零部件公司将显著受益。目前大众MEB平台项目全球招标基本结束，国内部分优质零部件公司也相继宣告订单供应情况。未来3-5年内大众MEB将给相关零部件公司带来巨额订单，打开向上成长空间。

　　再次，LG化学产业链。LG化学客户囊括海外主流车企：LG化学下游客户结构优异，囊括主流车企，随着各家车企电动化提速，LG化学受益下游客户放量提升出货量。公司是大众电池主要供应商，同时有望进入特斯拉中国供应链体系。

　　特斯拉革命

　　特斯拉之于新能源汽车就像福特T型车之于传统汽车，两者都对汽车行业的固有格局产生革命性的冲击——2019年1-10月，全球电动汽车销量中特斯拉占比高达15.5%，每7辆电动汽车里面就有1辆是特斯拉，其中，Model 3以221274辆位居第一，是第二、第三和第四的销量总和，在全球电动汽车销量中占比达到12.5%，在电动汽车领域是绝对的销量王。

　　特斯拉成立于2003年7月1日，由马丁·艾伯哈德（MartinEberhard）和马克·塔彭宁（Marc Tarpenning）在美国硅谷共同创立。2004年2月，埃隆·马斯克（Elon Musk）进入公司并领导了A轮融资（投入630万美元），后担任董事长，自此，特斯拉进入“马斯克时代”。

　　2006年8月3日，马斯克在特斯拉官网发布《特斯拉的秘密宏图（你知我知）》，信中透露了他对特斯拉的总体发展规划，将其总结为“三步走”战略。

　　第一步：先生产面向小众的高端产品（Roadster）,证明特斯拉能够造出纯电动汽车。特斯拉长远目的并不是生产高端跑车，而是生产不同型号包括价格亲民的车型。但其首要目的是想推进经济体从碳氢燃料的使用向太阳能(000591,股吧)电力的转型，所以通过生产Roadster高性能跑车向世界表示特斯拉有生产纯电动汽车的能力，且能源效率可以达到丰田Prius的两倍。

　　第二步：用赚到的钱制造价格相对低一些的中高端车型（Model S/X），证明特斯拉能造出可以量产的好车。继Roadster之后，ModelS/X作为特斯拉的中高端车型，其主要研发费用来自于消费者购买Roadster车型的资金。特斯拉作为一家快速成长的科技公司，主要的自由现金流量都用于产品的研发支出上，此举也证明了公司能够创造出可以量产的好车。

　　第三步：再用赚到的钱创造一款价格更加亲民的车型（Model 3），证明特斯拉能够创造出一款可以大规模量产的好车。Model 3、Model Y的价格定位主要是面向普通消费者。在成功推出中高端车型后，特斯拉品牌及产品已经深入人心，所以此时再推出价格亲民的车型后，会更受到大家的认可和喜爱。

　　特斯拉基本上已经完成了“三步走”战略。首款豪华跑车Roadster于2008年交付；2012年、2015年陆续推出中高端车型ModelS/X；2016年发布亲民车型Model 3，并且新车型Model Y预计于2020年交付。

　　2008年2月份，特斯拉交付第一辆一代Roadster，10月份实现量产，售价为10.9万美元。续航里程为320km，百公里加速时间3.7s。据特斯拉官方消息，其第二代Roadster将于2020年正式面世，续航里程将超过1000km，百公里加速时间将缩短至1.9s。

　　2012年，特斯拉发布第二款汽车产品四门纯电动轿跑车Model S，续航里程为469-594km，百公里加速时间为2.7-4.4s，而后的2013年第一季度公司实现首次盈利。2012年10月，特斯拉获得加州能源委员会一项价值1000万美元的专款资金，用以生产新SUV车型并进一步扩建工厂。2015年9月，特斯拉交付其第三款车型豪华纯电动SUV Model X，续航里程为406-575km，百公里加速时间为3.1-5.2s。

　　2016年，特斯拉Model 3在美国发布，续航里程为354-595km，百公里加速时间为3.3-5.6s。Model 3最低售价为3.5万美金，开放预订的24小时之后订单数立刻飙升到18万辆，而后其2018年和2019年全球销量分别达到14.58万辆和30.08万辆（公司内占比分别为59.47%和81.85%），足见其畅销程度及对公司的重要性。

　　但特斯拉的造车梦并不止步于此，其新款车型Model Y预计于2020年交付，该车型续航里程为354-540km，百公里加速时间为3.5-5.5s。

　　2019年1月，特斯拉50万辆产能工厂落户上海，并于2019年年底第一期15万辆产能投产。

　　该工厂的建成将有力缓解Model 3的积压订单，解决其面临的产能问题，为其进一步放量助力；且伴随2020年Model Y车型将开始交付，特斯拉营收将迎来新的增长点，未来后劲强劲。

　　布局“三步走”战略最后拼图，“SEXY”产品矩阵即将完成。上海特斯拉工厂投产后的国产Model 3即将交付，起售价（扣除补贴后）从29.91万元到50.99万元不等。新款车型Model Y车型基于Model 3平台研发，于2019年3月发布，预计于2020年交付。该车型续航里程可达540公里，可容纳7人，起售价约3.9万美元。此举也标志着“三步走”战略的最后一步即将完成。

　　此外，2019年11月，公司第八款车型Cyberpunk（纯电动皮卡）发布，预计于2020年年底上市。至此，特斯拉已经上市或发布了跑车（Supercar）、轿车（Sedan）、运动型多功能车（SUV）、卡车（Truck）和皮卡（Pickup）多种类型的纯电动汽车，产品型谱已基本完善。

　　目前，特斯拉在售车型已有Model S、Model X和Model 3三款，未来即将上市车型包括ModelY、Semi、新Roadster、Cyberpunk等多款。无论从产销量及营收增长，还是从车型数量的上市及规划，特斯拉作为一家独立的整车厂已经基本具备盈利条件，其正走在成功的路上。

　　华金证券表示，特斯拉汽车的诞生和成功是近半个世纪以来行业最具革命性的事件，已经或将产生以下重大影响。

　　首先，掀起了车用能源的革命，将会加速以纯电驱动方式为代表的新能源汽车的推广普及。

　　特斯拉是一家电动车及能源公司，也是目前唯一仅有纯电动车的规模型整车生产企业，其创始愿景为“加速全球向可持续能源的转变”。特斯拉不仅提供电动汽车，充电网络设备、太阳能电池板和先进储能设备也是其主要产品；公司力争打造车用清洁能源的“闭环”，从而引领车用能源的革命。

　　特斯拉的成功将具有较强的标志性意义，加速全球新能源汽车的推广普及，倒逼传统车企的电动化转型。

　　其次，加速了汽车行业的技术进步。

　　特斯拉最初的创业团队主要来自硅谷，用IT理念来造汽车，而不是以美国底特律为代表的传统汽车厂商思路。因此，特斯拉造电动车，常常被看作是一个硅谷小子大战底特律巨头的故事。

　　特斯拉开创的动力电池分布式管理方案，较大地提升了车辆的续航里程和安全性，目前已逐步被其他竞争对手所仿效；特斯拉首次应用的中控屏大屏化，引领了消费潮流，目前也已经成为主流车企打造新车型时的必备选项；特斯拉借鉴苹果手机的优点，开创性地在汽车上使用无线升级功能（OTA，OverTheAir），也已经被各大车企和消费者广泛接受；自动驾驶系统（Autopilot）的首次应用及快速迭代，也将有力地促进汽车智能化的发展。

　　特斯拉最近的较大技术革新发生在线束领域，以往的Model S/X车型车内线束总长度大约为3000米，与竞品及传统燃油车辆相当。而新上市的Model 3车型车内线束缩减到了1500米，是目前车内线束最短的量产车型。而在将要上市的Model Y车型上，车内线束总长度可能仅有100米左右，相比Model 3减少了将近95%。车内线束的大幅减少，将有利于车辆组装的便利性，提高自动化组装能力，效率有望大幅提高，整车成本有望进一步下降。

　　再次，将会改变全球汽车产业的格局。

　　特斯拉销量呈现逐年增长趋势，2019年，特斯拉全年产量超35万辆，实现销量36万余辆，同比增长49.88%，一举超过了比亚迪新能源车22.95万辆的销量，摘取全球电动车年度销售桂冠。

　　其销量扩张得益于Model 3车型销量的增长。2019年，Model 3车型销量达30.08万辆，占总销量的81.85%。特斯拉2019年销量是2012年0.31万销量的118.54倍；公司自成立以来的总销量约90万辆，其中Model 3车型销量达44.86万辆，占比达49.84%。

　　随着中国工厂的建成有产及开始交付用户，预计2020年特斯拉产销量将有较大幅度的提升（中国工厂一期产能为15万辆，根据其公布的每周3000辆的排产规划，年实际产量可达15万辆；如国产Model 3车型降价后消费者接受度大幅提高，则其2020年销量也有望达到15万辆左右的水平，则来自中国市场的销量贡献就能提升特斯拉2020年销量增速达40.82%）。

　　伴随销量的扩大，特斯拉的营收保持同步快速增长。2017年，公司营收为117.58亿美元，同比增长67.97%；2018年营收为214.61亿美元，同比增长82.52%，是2012年4.13亿美元营收的51.96倍；2019年前三季度，公司营收171.94亿美元，同比增长20.79%。2018年特斯拉的净利润为-9.76亿美元，同比增长50.23%，虽仍为亏损，但是已经开始大幅减亏；2019年前三季度，公司净利润为-9.67亿美元，同比增长13.35%，其中第三季度单季度实现盈利（1.43亿美元）。考虑特斯拉产销量的快速增长，公司在2020年实现年度盈利或指日可待。

　　特斯拉的成功将改变汽车产业格局，有可能成为近半个世纪以来唯一崛起的新成立的汽车品牌和企业。同时，其对传统燃油动力系统的颠覆、对消费者潮流的引领和在智能化技术上的领先优势，或对传统汽车巨头形成“降维打击”，百年来汽车行业形成的固有格局或将迎接巨大的挑战。

　　股价方面，特斯拉亦是一路飙升。截至2020年1月14日，特斯拉股价已突破500美元，市值达到946亿美元，创下上市以来的新高。当前，特斯拉市值大幅领先于传统汽车龙头公司通用汽车和福特汽车，仅次于丰田汽车等极少汽车巨头。

　　特斯拉密码

　　特斯拉已经完成产品力、品牌力和规模化的建立，无愧第一新能源车企的地位，带领行业走出了替代传统燃油车的关键一步，华金证券表示，产品和技术优势是其成功的密码。

　　首先，产品先发优势。特斯拉率先切入中高端纯电动汽车领域，积累产品口碑与品牌影响力。根据“三步走”战略，特斯拉首先定位于高端车，随后再布局亲民价位车型，使其产品拥有先发优势。

　　公司较早进入中高端电动车领域（ModelS/X），彼时竞争对手尚较少。Model S于2011年上市，走在了众多中高端品牌电动车的前列。随后相继于2015年、2017年推出Model X、Model 3，此时鲜有中高端品牌车企布局电动车产品。特别是大众型车型Model 3，较竞争对手拥有一定价格及性能优势。该车型起步价仅为30万元，相比于其他中高端品牌价位较低，仅比雪佛兰Bolt高5万元。而续航里程可达500公里，远高于豪华品牌车型宝马i3。

　　其次，技术领先优势。电池作为动力来源，是电动车最为核心的部分。特斯拉电池的三大技术优势分别为：圆柱形电池；领先的电池管理系统（BMS）技术；逐步减少钴的使用。此三大技术优势使特斯拉电池在保持最优状态工作的前提下保持低成本水平。

　　动力电池作为电动车的动力来源，是整个产业链中最核心的部分。若想提高电动车的续航里程，只能通过安装更多的电池或提高电池能量密度来实现，这也使得动力电池的成本成了电动车内成本最高的部分。

　　以Model S为例，动力电池系统的成本占比为32.4%，约等于车身和中控系统成本之和。在动力电池系统中，电池单体占据了最大的成本比重，达约72%，电池管理系统和冷却系统占比分别为13%和4%。所以，通过降低电池的成本可以有效降低整车制造成本。

　　区别于大多数车企的方形电池，特斯拉采用圆柱形电池。圆柱形电池的优势在于单体能量密度更高，以国内的18650（1.7AH）来算的圆柱形电池单体能量密度比可达215Wh/kg，相应的方形电池能量密度比为205Wh/kg；圆柱形电池的安全性、一致性更好，方形电池的型号较多，市场上很难形成统一的工艺标准，无法形成规模效应，所以圆柱形电池的成本较低。Model 3由之前的18650电池升级至21700电池，单体容量提升约35%，能量密度提升约20%，成本下降约10%以上，系统重量下降约10%。

　　BMS技术是目前除了电池本身以外，更为复杂、更为核心的电动汽车技术难题。BMS是保护动力电池使用安全的控制系统，时刻监控电池的使用状态，通过必要措施电池组的不一致性，为新能源车辆的使用提供安全保障。

　　特斯拉Model S拥有7000多个18650型电池单体，其中每74个并联为一组，再将9组串联为一层，最后串联叠至11层构成；面对数量庞大的电池单体，特斯拉必须拥有强大的BMS来保证电池的绝对安全性。故特斯拉采用液冷式电池管理系统，其冷却液为50%水和50%乙二醇混合物。

　　积极减少锂电池中钴的使用，以减少对稀缺资源的依赖。虽然钴目前是新能源汽车的重要原材料，但因为其稀缺属性以及电动车市场的发展，其价格在逐年升高，这使得车企生产成本随之升高。

　　特斯拉一直在朝着低钴化的方向发展，相对于行业8%的平均水平，特斯拉采用的2170号电池钴含量仅为2.6%。而且为特斯拉提供电池的独家供应商松下宣布正在开发无钴电动汽车电池，这会使得特斯拉的制造成本进一步下降。

　　华金证券表示，综合来看，特斯拉电池拥有三大技术优势，且成本下降速度较快。特斯拉采用的圆柱形电池比其他车企的方形电池安全性、一致性好，成本较低；BMS系统采用夜冷技术方案确保电池以最高效率及最优状态运行；积极减少锂电池中钴的使用，减少对稀缺资源的依赖。此三大技术优势使得特斯拉用电池成本由2010年的460美元/KWh下降到2018年的115美元/KWh，8年时间内成本降幅达到75%。特斯拉所用的松下电池的成本（111美元/KWh）均低于LG化学、三星、CATL，后三者成本分别为140美元/KWh,145美元/KWh,150美元/KWh。

　　华金证券还认为，特斯拉的智能驾驶技术也是一大优势，目前已从L2级辅助驾驶起步逐渐迈向自动驾驶。

　　2014年，特斯拉推出Autopilot 1.0，实现了L2级别辅助驾驶，主要包括自适应巡航系统、车道保持系统、自动刹车辅助系统、自动泊车系统等。2016年，基于计算平台NVIDIA Drive PX2实现Autopilot 2.0即L3级自动驾驶。2019年，使用自研FSD芯片实现L4级自动驾驶，其处理速度可达到2.0版本的21倍。公司预计于2020年推出最新Autopilot系统，并在迪拜推出特斯拉自动驾驶出租车。

　　另外，特斯拉是世界上最早研发智能汽车的车企之一，也是世界上首个实现整车OTA的车企，让汽车能像智能手机一样不断升级。如，美国《消费者报告杂志》因Model 3刹车距离过长（60英里/小时到0的刹车成绩是46.3米）将Model 3评为不推荐车型。随后，特斯拉通过远程推送固件升级后，令紧急刹车距离缩短了6.1米。

　　除了产品和技术优势，生产规模也是特斯拉的一个大优势。

　　特斯拉目前在进行海外扩张，已规划上海和欧洲工厂，在全球拟投建十余座工厂。其中，特斯拉上海工厂2019年1月开工建设，年底已经投产，初期计划产能为每周3000辆，后续有望最高扩充至每年50万辆。特斯拉2019年三季度财报电话会议中，提出了在欧洲建立4号超级工厂的最新计划，该工厂已选址德国，将于2021年的某个时候投入运营。

　　而且，特斯拉还有着全产业链的布局优势，其服务贯穿电动车的整个生命周期。其布局领域有电池生产工厂、整车制造工厂、直营店、服务中心、充电站、二手车、汽车金融等领域。电池工厂和汽车制造工厂主要是完成前期的整车制造过程，下一环节紧跟官方直营店进行产品销售，以及后期的服务中心用于汽车的售后维护保养。

　　财报的秘密

　　自2012年第一款上量车型Model S开始交付以来，特斯拉销量与收入保持持续快速增长。

　　2012-2018年，特斯拉年销量由0.31万辆增长至24.52万辆，增长约78倍；营业收入由4.13亿美元增长至2018年的214.61亿美元，增长约52倍。2019年前三季度，特斯拉销量已达25.6万辆，营业收入171.94亿美元，同比增长20.79%。；净利润-9.67亿美元，同比增长13.35%（其中第三季度再次实现盈利，净利润为1.43亿美元）。

　　规模效应初步显现，成本和产销成为公司未来ROE持续改善的两大关键因素。近四年来，特斯拉ROE呈现下降后逐步改善的趋势，其中2017年达到-34.82%，2019年前三季度，特斯拉ROE为-12.92%，同比提升39.69%。

　　天风证券表示，特斯拉ROE波动上升的主要原因有以下几个方面。

　　一是公司产品的核心竞争力强劲且在不断提升，跻身全球新能源汽车龙头。公司先后推出的几款车型款款爆款，产品力强，暂未受产品周期影响。尤其从2018年三季度开始，Model 3产能爬坡且稳定，交付提升，销量飙升，迅速占领市场，带动企业营收高速增长（2016-2018年总体营收增长率维持在70%左右），从而推动企业的资产周转率加快。2018年首次突破0.7，2019年前三季度达到0.55，同比增长11.9%，同期丰田和大众分别为0.44和0.39。对比发现，特斯拉的资产周转率目前在汽车行业中处于领先地位。

　　二是发债导致权益乘数上升，2018年后销售净利率明显改善。特斯拉2017年债务净融资达到32.2亿美元，资产负债率大幅上升，权益乘数达到4.56，同比增长75.4%。费用方面，期间费用高达24.8亿美元，研发费用达到13.8亿美元，两项合计相当于营收的32.8%，而毛利仅有18.8%，息税前利润与营收比率为-13.9%，导致当年的销售净利率呈现较大的负值。2018年后，随着销量大涨和期间研发费用的下降，公司的销售净利率出现大幅改善，上升到-5%左右。

　　天风证券认为，特斯拉的行业特征、会计处理、员工激励政策加剧营业亏损，销售净利率总体偏低。

　　首先，特斯拉作为一家汽车和能源行业公司，固定资产占比较高，每年的折旧、摊销和减值费用逐年上升，预计2019全年将超过20亿美元。第二，和一般车企不同，特斯拉在研发费用上没有通过一定方式处理实现资本化，公司巨大的研发投入确认为当期费用，营业亏损进一步加剧。第三，特斯拉的股权激励机制，即事件型激励，将每一次激励与公司具体的里程碑事件相挂钩，每年大量的股权激励费用在利润表中列示，从现金流量表的非经营项目调整项来看（主要为股权激励），2016-2018年该项逐年增长，三年累计达到26.17亿元。

　　天风证券表示，降本增效、零部件国产化率提升或将改善特斯拉未来毛利。

　　财报显示，特斯拉自2014年以来毛利率呈阶梯性下降，主要是由产品价格不断下调（ASP下降）、新款车型推出后产能爬坡，规模效应尚未显现造成的。2019年前三季度，公司汽车销售业务实现营收138.1亿美元，其中工厂制造成本为111.2亿美元，毛利率为19.44%，较2014年的高点下降近8.2个百分点。

　　天风证券认为，随着特斯拉的本土（美国）、中国、柏林工厂产能爬坡后保持稳定和生产成本进一步下降、零部件国产化率提升，公司汽车业务的毛利将得到改善。其中，国产Model 3的毛利率可能增长至30%以上，主要得益于物料清单（BOM）和人工成本两块。

　　天风证券研报显示，从国产Model 3的成本来看，电池系统占到38.6%。材料选择与巨头进入，将进一步优化成本。2019年，6月动力电池白名单取消后，LG化学、松下等一批海外巨头进入，加速行业竞争，未来动力电池的价格有进一步下降的空间。特斯拉2019年Q1-Q3的毛利率约为19%，BOM大约占到生产成本的70%，不考虑地区间的价格差异，未来国产版BOM整体下降5%-10%将带动毛利上升2.8%-5.7%。

　　天风证券研报还显示，人工成本上，2019年，美国汽车生产线工人的平均年收入达到7.6万美元；在中国，目前特斯拉上海工厂的工人年收入约为1.7万美元，按照加州工厂人工费用占生产总成本（COGS）的18%来估算，成本上的减少将使国产Model 3的毛利上升10%左右。

　　国产化机遇

　　由于特斯拉的强势推进，其他海外整车巨头也纷纷布局电动汽车。如，大众计划2025年碳排放量减少30%，2050年实现零排放；丰田2019年更新了电动化战略，将于2025年实现全球年销售550万辆电动化车型的目标，比原计划提前五5年。在全球车企电动化转型的大环境下，特斯拉将直面冲击，上量和降本增效成为公司未来盈利的两大决定性因素。

　　在此背景下，特斯拉的应对之策就是海外建厂。目前，公司在全球范围内共规划6大工厂，其中美国3座，欧洲2座，中国1座。而作为特斯拉在海外的第一个超级工厂，上海工厂2019年1月开工建设，年底即已投产，车型为Model 3。第一条生产线周产能已接近2000辆，预计2020年2月份周产能将达到3000辆，2020年、2021年及2022年产能分别为15万辆、35万辆和50万辆。

　　随着上海工厂产能以及国产化率的提升，特斯拉的毛利率也将随之逐步攀升，同时也预示着更多中国的零部件公司将进入特斯拉产业配套体系，带来新的投资机遇。

　　根据高工锂电的数据，纯电动新能源车成本构成中，由三电系统构成的动力系统的成本占比较高，合计达到50%，其中电池、电机和电控的成本占比分别达到38%、6.5%和5.5%。在三电系统以外，底盘占比14%，车身占比5%，内饰占比15%，电子电器占比9%，其他零部件占比7%左右。

　　通过新能源车的分部构成和每个部分的国产化率，东方证券测算出了目前特斯拉国产Model 3的国产化率的幅度。

　　在电池系统部分，目前主要采用松下和LG化学供应的动力电池，但国内供应商已经进入pack和BMS部分。其中，华域汽车(600741,股吧)供应电池盒等产品，旭升股份(603305,股吧)供应散热系统等产品。据测算，电池系统国产化部件占整体比重约为3.8%。

　　在电机系统部分，目前旭升股份已经为Model3供应电机壳体，中科三环(000970,股吧)为特斯拉供应铷铁硼磁体。在电机成本构成中，电机壳体占比约13%，永磁体占比约45%，合计58%。据测算，电机系统国产化部件占整体比重约为3.3%。

　　在底盘系统部分，拓普集团(601689,股吧)为特斯拉供应轻量化铝合金底盘结构件、大型车身结构件等产品；保隆科技(603197,股吧)供应TPMS产品；广东鸿图(002101,股吧)供应支架类产品。其中拓普集团供应产品的单车价值量较大，达到5000元以上。据测算，底盘系统国产化部件占整体比重约为7.0%。

　　车身部分主要构成为白车身，目前华域汽车为特斯拉供应侧围、车身分拼总成件、后盖模具等产品，天汽模(002510,股吧)提供模具开发制造服务，文灿股份(603348,股吧)供应铝合金车身结构件等产品。同时，特斯拉上海工厂建立之后预计可以完成汽车车身冲压等全部工序，车身部分国产化部件占整体比重约为5%。

　　在内饰系统部分，目前华域汽车为特斯拉供应座椅整椅等产品，岱美股份(603730,股吧)供应遮阳板等产品，均胜电子(600699,股吧)供应方向盘等产品，宁波华翔(002048,股吧)供应内饰条等产品。在汽车内饰系统中，仅座椅整椅、遮阳板和方向盘的价值量占比就在70%以上，由此推测内饰系统部分国产化部件占整体比重约为10.5%。

　　在电子电器部分，目前均胜电子供应HMI产品，四维图新(002405,股吧)独家供应导航地图，长信科技(300088,股吧)供应中控屏模组产品。据测算，电子电器国产化部件占整体比重约为0.9%。

　　此外，东方证券假设Model 3在电控系统和其他零部件的国产化率均为零。由此东方证券通过分部国产率的估计，测算出则目前特斯拉Model 3的整体国产化率在30.5%左右。路透社等媒体的报道，根据特斯拉的规划，2020年年初，国产Model 3的零部件国产率在30%左右，与测算结果基本一致。

　　而据特斯拉上海工厂制造总监宋钢透露，在2020年年底国产特斯拉Model 3就将实现全部零部件的国产化替代。目前，特斯拉上海工厂的零部件本地化率为30%左右（1月7日首批交付），计划到2020年7月提升至70%-80%，2020年底提升至100%。

　　在毛利率持续下滑和净利率水平仍较低的情况下，上海工厂投产是特斯拉提升整体盈利水平的重要一步。根据川财证券的测算，预计Model 3实现零部件国产化后，总生产成本有望下降20%-28%，极为客观，毛利率提升可期，同时，国产零部件有望迎来新机遇。

　　东方证券表示，目前国产Model 3的零部件中仍只是部分零部件实现了国产化供应，例如电池系统中只有电池盒、散热部件等，电机系统中只有电机壳、永磁体等。因此，第一条路径方面，随着国产化率的提升，其他较多零部件将逐步落地国产，拉动较多的国内零部件供应商进入供应链。

　　第二条路径方面，随着国产化率的提升，目前，国内供应商已经实现供应的零部件，未来有望进一步增加二供、三供等新的供应点位。由此，另一部分国内零部件供应商也将进入特斯拉供应链。

本文首发于微信公众号：证券市场周刊。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。