滴滴退市：结束一场仓促的资本市场苦涩之旅

传言终于被证实。12月3日，滴滴宣布，经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市准备工作。

这印证了11月26日一些媒体报道的滴滴可能将在美股退市的传闻。据悉，滴滴在美股的退市价锁定在14美元/ADS，基本与其今年6月30日在纽交所IPO发行价一致，当时发行3.17亿股ADS，比原计划的2.88亿股多了10%，融资规模为44.38亿美元。

这份短暂的公告，令之前投资人五味杂陈。其实，公告的美股退市为实，启动港股上市准备为虚，充满未知，只能给概念，难以给出时间表。

从低调赴美上市至今，滴滴结束了五个余月的美国资本市场苦旅。在这五个余月期间，滴滴每股最高为16.92美元，最低跌至7.16美元，以12月2日收盘的7.8美元计，滴滴股价跌幅44%，几近腰斩。

滴滴的这轮美股之旅，仅在登陆资本市场一项上，就耗资不菲，这对依然处于亏损时期的滴滴无疑是不小的重负和代价，也让国际投行不少赚。

其实，作为拥有4.93亿活跃用户的出行独角兽滴滴，忽视监管部门暂缓上市的告诫，赴美突击上市，主要还是源自投资者变现的压力。滴滴在上市前，从2012年始一共进行了23轮近250亿美元的融资，在历经最长近十年的投资，投资方本身存在套现离场的强烈诉求，毕竟一般的VC、PE基金的存续期在七年左右，加之滴滴自逐鹿出行市场以来，一直采取野蛮的烧钱扩张模式，始终处于亏损状态，流量变现周期太长，这使得滴滴必须尽快登陆资本市场，为前期的战略投资者提供有效的退出渠道。

然而，滴滴长期以来的这种烧钱买流量的商业模式，带有典型的资本无序扩张特征。大量补贴烧钱、并购同行，就是希望借助资本的力量迅速垄断网约车出行市场，积累用户，然后进行流量变现。这意味着，尽管滴滴出行在技术上极大地提高了人们的出行便利和降低了出行时间成本，但在商业模式上还是典型的流量经济，而其存在的商业价值是不断通过技术等手段，提高出行市场匹配销量、降低出行服务成本，且其真正的收益也应源自这一部分。

遗憾的是，相对于为消费者出行提供低成本的技术和服务支持，赚取信息撮合和技术服务费用，通过出行流量垄断实现变现模式更为轻松快捷，但这带有明显的资本无序扩张，如现实中人们用滴滴网约车服务与传统的出租车服务，并没有享受到出行成本的降低，人们最大赚取的消费者剩余是便捷，之前使用网约车的低成本主要来自于滴滴的补贴。最近交通部等八部委出台的《关于加强交通运输新业态从业人员权益保障工作的意见》，就平台与从业人员收益分配、抽成比例等提出指导性意见，预示着滴滴若通过流量经济，将平台收益建立在主要分享网约车司机劳务收益的方式将不再容易。

这可能也是投资人迫切希望滴滴快速上市，以便安全退出的重要原因之一，因为若传统的流量经济模式，随着数字经济立法的完善，而暴露出资本无序扩张之风险，滴滴将变成一个纯粹的技术支持和信息撮合交易服务公司，其预期的高市场估值将变成镜花水月。

这从滴滴的财务状况、自身的成长性以及市场状况等已经显示。因此，滴滴即便回归港股，若找不到有效的新型商业模式，要获得市场的认同可能同样不容易。

具体而言：首先，相对于全球出行巨头优步，滴滴的财务状况和成长性相对较弱。尽管优步的年活跃用户为9000万人，还不到滴滴的4.93亿用户的零头，但优步的GTV达3700亿人民币，显著高于滴滴的2146亿元。滴滴2018年到2020年的EBITB利润率分别为-0.21%、2.6%、3.0%，而优步则为17%、19%和19%。

而且优步计算的营业收入是net basis（扣减司机收入和补贴部分、乘客补贴按费用计算），而滴滴的计算方式是gross basis（扣减乘客补贴部分，司机收入和补贴按成本计算），因为计算方法的不同，滴滴的营业收入本身就存在高估计。以滴滴2020年国内收入1336.45亿计，如果改用net basis方式计算，滴滴的国内收入将调整为283.5亿元，显著低于优步的111.39亿美元的营收。滴滴用户贡献值显著低于优步。

可见，从互联网公司通用的市销率进行估值，目前滴滴在美股的估值基本与优步接近，市销率都在7倍左右。而且，滴滴收入来源主要是出行收入，占比达到90%以上，而优步的出行收入占营业收入的一半多一些，反映滴滴的盈利模式单一，或者尚未找到稳定的盈利模式。

显然，滴滴五个月内美股的表现，其低估值并非主要受政策因素的影响，更主要还是成长性问题。这意味着若滴滴在港股上市，其估值是否会如现今的美团一样被市场接受，将是一个疑问。

其次，滴滴面临数字资产不良化之困。滴滴在出行市场的攻城略地，一直沿用的是花钱买流量的模式，带有典型的资本无序扩张的特征。滴滴目前捕获的4.93亿用户，主要还是拜投资者250亿美元的投入获取；然而，由于目前滴滴已在用户心理账户上锁定为出行服务，这使得滴滴要将流量导入到其他消费场景不容易，因为历经近十年的发展，用户对滴滴的场景使用已经固化，大致不会用滴滴来团购其他产品，也不会在滴滴上进行理财和购物等。

而要深挖出行变现能力实属不易。目前我国网约车用户平均一年的出行费用约为1700多元，折算成每月约140多元，在目前的经济形势、用户的收入状况下，要提升用户的出行费用，无疑不太容易。

因此，未来滴滴回归港股市场，要获得投资者青睐，需要的是如何盘活其沉淀的海量用户，避免其数字资产不良化。

最后，滴滴的商业模式可能需要进一步完善。随着数字产权制度等的不断完善，诸如滴滴等平台企业将面临新的商业模式调整，曾经用烧钱获取用户，将用户在其平台上活动的数据归为己有，然后将用户和数字资产变现等模式，将需要做出必要的调整。即随着数字产权制度的完善，用户的数据产权得到合理确权后，平台将难以免费使用用户数据，滴滴等平台企业的流量变现方式和手段将不得不调整，平台企业将逐渐回归到技术支持服务、数字资产交易撮合服务等领域。这将导致滴滴等平台企业的市场估值发生变化，进而影响其市场估值。

总之，不论是五个月前滴滴低调赴美上市，还是如今启动在美退市，并启动港股上市，滴滴想方设法登陆资本市场，都是资本野蛮成长后的一场系统性退潮，同时也是资本无序扩张的一个沉痛教训。

刘晓忠（ 财经评论人）编辑 陈莉 校对 卢茜