长城汽车：美人迟暮的艰难时刻

　　作者为阿尔法工场研究员

　　（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

　　汽车制造商的生意模式如此脆弱，由盛转衰总是来的太快，可谓“人生大起大落，实在是太刺激了。”

　　在外资研究机构Bernstein一份非常著名的研报中，全球汽车行业都经历了历史上从未有过的黄金10年：全行业整合，产能消解，售价逐渐提升。

　　同时2008年经济危机过后，中国市场的迅速拉动使得产能利用率前所未有的好，因此全球汽车制造商都在同一时间享受到了繁荣蛋糕上的霜糖。

　　不过，Bernstein也同时提出：尽管过往10年的美好经历，大量的现金产出返还给了投资者，资本市场还是不看好汽车行业的未来，因此汽车行业平均市盈率大多数都在个位数。

　　原因也很简单，历史不代表未来，随着经济扩张周期的中介，和巨大的资本开支和研发开支的启动，未来这些整车厂都会同时卷入残忍的现金消耗战：市场并不愚蠢。

　　长城汽车(HK:02333/SH:601633)过去10年的股价已经将汽车市场由盛转衰的逻辑完全演绎。而接下来，是长城汽车在电动车市场和高端化的艰难时刻。

　　01 现金流逐渐枯竭

　　汽车股的估值无法提升，很重要的原因是很难获得长期自由现金流增长。如果短期现金流表现波动巨大，未来增长又不能够支持，分红能力和意愿都会因此受到制约，这样的公司难以获得很好的估值。

　　汽车行业资本密集，单位车型上产生大量折旧摊销和营销费用，因此单品销量是决定胜负的生死线。

　　长城在经历了哈弗放量的2009-2014年的高光时刻之后，基本面发生了根本的改变：长城汽车在汽车市场整体增长不利，直接导致占主流的哈弗系列盈利水平开始下降，都是其财报表现不佳的根本原因。

　　为了使得盈利能力重新提升，加上汽车本身就是同质化商品，和其他汽车制造商一样，在一个异常拥挤的赛道中，提升盈利能力，长城汽车只有3个选择：

　　【1】促销拉动销量，提高周转率：

　　长城对经销商的激烈补贴直接拉低了单车净利润，盈利能力从2016年到2018年，单车利润处于直线下坡阶段。可想而知，补贴和促销饮鸩止渴，对销量的提升作用越来越有限。

　　【2】 研发新的爆款车型，迎接高端化趋势：

　　SUV这个爆款生命周期极短的市场被本土小兄弟迎头赶上，长安吉利上汽等对手2018年一共投放了54款车型，高密度投放意味着每一个人的份额都不可能达到巅峰，密集的车型研发一方面降低了单车利润，同时又没有办法摊薄每款车的研发成本。

　　重塑品牌之后，Wey的销量变成了长城高端化的重要戏码：随着Wey品牌的爬坡，无论是混动P8系列还是VV7系列的崛起，Wey都被寄予希望。而去年推出的年轻版F系列和低价版M系列更是希望重塑哈弗系列品牌形象。

　　不过这一切都无法解决一个核心问题：在哈弗原系列巅峰已过的现在，无论是wey还是MF系列都短时间内无法弥补哈弗系列的产品带来的缺口，但研发和产线更换成本已经大大增长了。

　　在汽车这个行业中，先发优势并没有确保优势太久，竞争对手的模仿速度决定了你的命运：吉利轻松逆袭之后又迅速遭遇车市跳水，大家股价表现半斤八两。

　　【3】跳出传统赛道，走向电动化：

　　长城在电动领域的迎头赶上并没有收到奇效：C30的试水销量不佳，P8系列定位过于高端，而长城选择与宝马合作这些都处在很早的阶段。

　　值得高看一眼的是欧拉系列，凭借极致性价比逐渐夺取市场，从销量看，12月一上市，增速非常迅猛，2019前三个月销量表现也非常优秀。

　　不过这也仍然不能改变长城传统燃油车节节败退的命运：这与中国经济遇到的问题相似，新经济脱胎于传统经济，但是传统经济有生之年又不能被占比很小的新经济替代。

　　02 美人迟暮：早早进入衰退周期

　　凡是一家汽车企业扭转势头应该做的事，长城汽车都做了，这种鸡尾酒疗法是否有效，财报上有直接体现：产品线青黄不接，体现在财报上就是营收增长乏力，以及增收不增利，资本开支不停歇，但利润率确定下滑。

　　哈弗，长城，wey，欧拉四条产品线中，哈弗的增长已经极限，长城轿车一直不温不火，Wey目前增长不达预期，而欧拉体量之小只能够作为一个小小的梦想。

　　市场给出了翻脸无情的答案：在经历了盛极而衰的5年后，长城汽车港股估值已经从4倍多PB在去年年末达到了0.7倍PB，市场认为长城即使是清算破产，都要比持续经营有意义的多。

　　而更重要的是，长城汽车凭借车辆真正赚到的现金流正在迅速缩水，而投入研发和新车型扩展的资本开支则是刚性的。票据调整后长城汽车的负现金流状况愈发恶化。

　　而在此消彼长的挤压之下，长城汽车给到股东分红自然难以提升。尽管港股估值年初估值已经跌到6倍PE（市盈率），但一个几乎不怎么能分红的企业，再低的估值也与投资者没什么关系。

　　无论是长城汽车未来的不同产品线的增长计划，还是长城未来电动化的决心，作为投资者都看不到任何能够将营收和盈利能力不断下滑的趋势短时间内逆转，节节上升的可能。

　　而长城未来分红不能提升，资产无法清算，盈利能力停留在这种半死不活的状态，现金流时不时的走向恶化，一个看重静态估值的投资者很容易踩中这样的估值陷阱。

　　坊间评价比亚迪，吉利，长城三个车企的创始人，有一个非常精准的说法：

　　王传福是个热爱技术的人，体现在比亚迪工程师团队天下无双；

　　李书福是个营销天才，体现在吉利汽车爆款频出。

　　而魏建军则是这三个人中间最热爱车的那个人，体现在长城产品线精心打磨爆款。

　　长城的崛起依赖哈弗系列的产品力和先发优势，而未来难以避免的衰败也同样来自于哈弗系列产品力逐渐走向终结：

　　产品线青黄不接对于轻资产的医药和消费品来说，无非就是时间问题；而对于重资产的汽车制造来说，却可能是生和死的差别。

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